Månadsbrev 07/2021

Berättelsen om guld puts 1800 december

Jag har en begränsad tilltro till min egen – och andras – förmåga att förutsäga den makroekonomiska utvecklingen och dess effekt på finansiella marknader. Min makrovy fungerar som en utgångspunkt för att utvärdera prissättningen på olika scenarion och informerar min allokering vid tillfällen då marknaden säljer scenarion, uttryckt som priset på instrument mot underliggande tillgångar med en förväntad utveckling i ett specifikt scenario, till en uppskattad rabatt.

I mitt senaste brev beskrev jag en lång position köp-optioner i guldpriset mot augusti respektive oktober. Allokeringen baserades i en tanke jag beskrev för ett par månader sedan om inflationsförväntningar som skulle stiga snabbare än långa räntor in i sommarmånaderna när siffrorna för april, maj och juni ramlade in. Det skulle resultera i en djupare negativ realränta, en optimal miljö för guldpriset.

Förhållandet jag spekulerade i gällde under april och in i maj men sedan inflationssiffran för april landade har trenden i inflationsförväntningarna varit lägre. Även majs inflationssiffra, som kom in högre än väntat den 10e juni, följdes av modesta reaktioner i både räntor och inflationsförväntningar. När en inkommande makrosiffra inte föranleder den förväntade reaktionen är det nyktert att dra öronen åt sig, återbesöka den ursprungliga tesen och se hur alternativa scenarion är prissatta.

Dagen efter den svaga reaktion på majs inflationssiffra skissade jag på ett alternativt scenario synonymt med en högre realränta. Den här gången pga inflationsförväntningar som hade toppat (”kommande höga inflationssiffror är inbakade i det nuvarande priset”) och erbjöd mer betydande fallhöjd än räntor. En utveckling väldigt mycket betingad på marknadens tilltro till Feds officiella berättelse om ett passerande inflationstryck, eller till centralbankens förmåga att agera innan inflationen blir ett varaktigt problem.

Jag fann stöd för min idé i 1) misslyckandet med att få igenom ett amerikanskt stimulanspaket, den mindre storleken på paketet 2) deltavarianten av COVID innebär allt annat lika en ökad ovisshet och en sannolik förskjutning av den ekonomiska återhämtningen 3) Kinas ovilja att betala högre råvarupriser (nyttjar sina reserver), lägre än förväntade priser på insatskomponenter (PPI) resulterar sannolikt i relativt lägre slutpriser (CPI) 4) H2 kommer innebära en större mängd utfärdade statspapper relativt Feds annonserade obligationsköp (även utan officiell tapering), större prissensitivitet i andrahandsmarknaden.

Det finns förstås fortsatt argument för det motsatta scenariot med lägre realräntor. Jag har tidigare nämnt utvecklingen i oljan, missmatchen mellan utbud och efterfrågan, och en växande andel av makro-kollektivet har börjat nämna effekten som stigande hyreskostnader förväntas ha på CPI under H2. Räntemarknaden är fortsatt positionerad för en högre ränta och ska det skeppet vändas (positioner stängas) kommer det innebära ett betydande bid på statsobligationer som förstås föranleder en lägre ränta. Sist men inte minst finns det ett ”passivt” mekaniskt flöde från aktier till obligationer via både 60/40-portföljer och target date funds.

Med så mycket ovisshet och godtycklighet är det klokast att studera price action och allokera i relation till hur olika scenarion prissätts. Kikar man på guldpriset kan man beskriva det som att guldet handlas med en negativ konvexitet – en punkt högre realränta är mer betydande för guldprisets utveckling än en punkt lägre realränta. Guldet handlas även med en positiv skew vilket innebär att exponering mot uppsidan är dyrare än exponering mot nedsidan. Guldets terminskurva är relativt platt med begränsad contango eller backwardation att ta hänsyn till om man letar exponering med längre löptid och mindre path dependency.

Jag valde att plocka in guld puts 1800 december. Guldpriset stod vid tillfället i 1885. Jag betalade en premie på 32,1p, för en position med ett initialt delta på 0,29. Positionen innebär en asymmetrisk exponering mot guldprisets utveckling, och en förväntad exponentiell positiv avkastning i ett scenario med högre realränta. Den relativt långa löptiden tillåter för begränsad path dependency. Med en löptid till december blir tajmingen sekundär och tesens binära legitimitet mer betydande.

Den initiala storleken på positionen var tämligen modest, en reflektion av att jag såg scenariot med påtagligt fallande inflationsförväntningar som mer sannolikt att realiseras senare snarare än tidigare. Jag behöll mina calls 1900 augusti respektive oktober. Pga exponeringen på kortare tidshorisont mot uppsidan (tidigare nämnda calls) plockade jag in weekly puts 1850 inför Feds räntebesked i mitten på juni. Utvecklingen i dessa blev betydande när både räntor och inflationsförväntningar föll kraftigt på det som marknaden tolkade som en hawkish Jerome Powell (*cough* dot plot *cough*).

Möjligheten att centralbanken inte är så långt bakom ”kurvan” som många tidigare trott tycks ha inneburit att risken för sekulär inflation drastiskt omprövats. Weekly-putsen som jag plockade in under Fed-veckan tog jag vinst i efter +809%. I linje med uppsåtet finansierar vinsten den eventuella premie-förlusten i calls 1900 augusti och oktober. Jag har inte rört mina längre daterade puts som handlas mot december (trots +200% dagarna efter Fed), dessa ligger kvar som ett spel på högre realräntor under H2 och ett guldpris som potentiellt söker sig ner mot 1600-nivån.

Summering

Har agerat disciplinerat och i linje med ambitionen jag beskrev senast. Huvudsakligen legat lång volatilitet inför makrodata med kort placeringshorisont. Positionerna har varit små men utfallen fördelaktiga. En mängd restprodukter från årsskiftet har förfallit värdelösa under juni.

VIX har fortsatt falla samtidigt som skewness:en mot index stigit. Skrev en kort kommentar på skewness och varför skew index inte bör ses som ett domedags-index. Istället bör man nyttja den relativa skewness:en i marknaden till att hitta billig exponering mot uppsidan. Puts behöver inte vara dyra för att uppnå en hög skew, fenomenet blir detsamma i en miljö med enormt billiga calls. Tänk theta decay, charm-flödena som tillåter marknaden klättra en wall of worry, den effekten blir mer påtaglig i ett sammanhang med hög skew. Något att kika på. Jag var lite sen på bollen men plockade in calls 4350 juli i slutet av juni.

Valutor

Antydan till ett stundande nedställ i AUDUSD. Handlas numer under MA200. Corona-situationen i Australien utvecklas i fel riktning, spillöver-effekterna från att ha Kina som största exportmarknad är inte lika påtagligt positiva som i början av året. Råvarupriserna rullar över.

Paret AUDCAD (nedsidan!) är en RELATIV rockstjärna, synd att jag inte har derivat mot den. Saknar exponering mot USDCAD men som jag nämnde senast befinner sig paret på långsiktigt intressanta nivåer (om man spekulerar i svagare råvaror). Har halva EURUSD 12500 september kvar men saknar tilltro. Det är en free ride som får löpa. AUDUSD 7300 september finns det potential i. Adderade till ursprungspositionen 16/6. Lite otur med AUDUSD 7600 juni som förföll värdelösa.

Aktier

Jag har adderat FireEye, Nike, Renewcell, Litium, Hexatronic och kryptovalutan Cardano till ett par olika portföljer med ”oändlig” placeringshorisont. Nike lämnade en förträfflig rapport kort efter att jag plockat in aktien och jag försökte rida consumer discreationary-vågen in mot HMs rapport i torsdags. Lade på en straddle och plockade in OTM-calls. Rapporten var stark men tendenser till svagare försäljning i närtiden (juni-siffror) korresponderade med en initialt fallande aktiekurs. Jag gillade rapporten, dubblade mina calls med vetskapen att jag hade nedsidan semi-täckt via straddle och kom i slutändan ut med lite vinst. Straddle @ 200 ligger fortsatt på mot juli-lösen.

Har börjat ta vinst i mina AstraZeneca calls som trivs i en miljö av lite mer påtaglig oro (betydande dispersion mellan olika sektorer). Halverat positionen för totalt +224% och nu är ambitionen att sitta på händerna, invänta hösten och färska resultat från Astras intressanta pipeline.

Olja

Mitt beslut att rulla upp lösenpriserna i Lundin Energi inför halvårslösen slutade lyckligt med +145% totalt. Jag äger fortsatt Continental Resources, SandRidge Energy och Lundin Energi (aktien) in i H2. Började plocka lite vinst i Continental under juni men slutade i samband med att huvudägaren ställde sig på andra sidan. Få saker är lika härliga som en illikvid aktie med ett stort kort intresse, en huvudägare med djupa fickor, och en fördelaktig supply-demand-dynamik.

En handfull länkar från den senaste månaden för den som önskar förkovra sig i oljan:

Is Crude Oil the Best Inflation Hedge? And Other Oil Questions (w/Michael Kao), Real Vision.

Oil Price Hits Pandemic High as Investors Bet on Green Energy, The Wall Street Journal.

What a Difference a Year Makes (in Oil), Goehring & Rozencwajg.

After Blowing $300 Billion, U.S. Shale Finally Makes Money, Bloomberg.

Philip Verleger on Energy Economics and Inflation, MacroVoices.

Publicerad av Olof Palme d'Or

filosofie magister i analytisk filosofi. optionshandel. risk. autodidakt.

Skapa din webbplats med WordPress.com
Kom igång
%d bloggare gillar detta: